正文

　　5月以來，國內天橡期貨價格寬幅震蕩、先漲后跌，中樞延續攀升。具體來看，二季度受高溫干旱影響，5月泰國天然橡膠產量不及預期，膠水價格未能兌現季節性下跌，導致國際天然膠乳、STR20和RSS3的生產成本居高不下，這也間接推升國內天膠期價突破16000元/噸。隨著東南亞氣候條件改善，各主產區步入開割期，供應緊張局面有所緩和，加工利潤改善帶動各標的期價高位回落，但價格中樞已較前期明顯抬升，可以說二季度價格上行的核心驅動更多來自供給端，這與我們在《天然橡膠：基本面“寒冬”漸褪，價格或蓄力上行》中的觀點較為一致。進入下半年，市場對于天然橡膠價格走勢存在一定的分歧。如泰國、印尼等主產國減產預期能否兌現、EUDR政策如何影響國際天膠貿易、中國輪胎高開工率能否持續等都是市場聚焦的熱點。本篇報告我們繼續從天然橡膠供給和需求出發，對2H24國際天然橡膠價格走勢進行研判。

　　圖表：RU 期貨價格走勢

　　資料來源：上海期貨交易所，中金公司研究部

　　圖表：泰國及云南降水量

　　資料來源：隆眾石化，中金公司研究部

　　圖表：泰國 STR20、RSS3、天然膠乳生產毛利

　　資料來源：隆眾石化，中金公司研究部

　　供給端：全球天膠供給擔憂仍存。ANRPC預計2024年全球天膠或小幅增產，但主要出口國泰國、印尼或迎來減產；中國豐產預期較強，但對全球供給影響較小；此外，科特迪瓦出口或不及預期

　　下半年，ANRPC成員國相繼進入開割季，東南亞天膠或逐月上量，但泰國與印尼存較強減產預期。ANRPC5月報告預測[1]，2024年全球天然橡膠產量或將同比增加1.1%至1450.2萬噸，增幅較4月報告下調0.5個百分點。從月度數據來看，5月ANRPC成員國天然橡膠產量為80.6萬噸，略高于近五年均值79.7萬噸和2023年的77.0萬噸，這也成為6月以來國際天然橡膠價格下跌的重要原因，我們預計6-11月東南亞天然橡膠產量或大概率經歷逐月上量的過程。

　　從主要出口國看，ANRPC預計2024年泰國天然橡膠產量或將下降0.5%，印尼產量或下降5.1%。印尼橡膠減產主要原因在于當地橡膠樹齡結構老化與單產下滑，減產趨勢較泰國更為嚴峻（天然橡膠產量自從2018年達到376萬的高位后，2023年下滑至265萬噸）。泰國方面，除了天氣因素擾動外，割膠面積也有所下滑，我們認為這可能因為近年來膠農出于經濟效益考慮將部分老化橡膠林改種為水果和油棕櫚。

　　中國方面，天然橡膠豐產預期較強，但對全球供給影響較小。我國天然橡膠主產區為云南和海南，上半年云南產區橡膠樹生長狀況良好，雖然3月中下旬試割期間受干旱影響開割率不高，但此后降水增加、產區開割有序進行。與此同時，海南大部分區域也處于正常產膠狀態。在此背景下，今年1-5月中國天然橡膠產量共計16.57萬噸，為2020年以來最高值，其中5月產量為9.32萬噸，較2023年同比增長38.48%。從全年來看，ANRPC預計，2024年中國天然橡膠產量或將同比增長6.9%。但需注意，我國天膠產量僅占世界7%左右，且為凈進口國，對全球供給影響較小。

　　圖表：中國天然橡膠產量

　　資料來源：ANRPC，中金公司研究部

　　圖表：中國天然橡膠進口量

　　資料來源：海關總署，中金公司研究部

　　非ANRPC成員國中，科特迪瓦天然橡膠出口或不及預期，進而可能加劇全球天然橡膠供給偏緊的情況。近年來科特迪瓦成為全球新的天然橡膠主產國，產量占比由2012年的2.02%提升至2022年的8.50%，其出口與生產狀況對全球天然橡膠供給的影響與日俱增。出口方面，今年1-5月科特迪瓦天然橡膠出口量同比上升1.7%，但5月單月出口量同比下降6.8%，環比下降12%，究其原因，我們分析認為，同樣作為可可豆主產國，上半年國際可可價格快速上漲，或降低當地農戶未來種植和開割橡膠樹的意愿。作為非ANRPC重要出口來源，科特迪瓦出口減少或加劇全球天然橡膠供給偏緊氛圍。

　　圖表：科特迪瓦天然橡膠、可可產量及全球占比

　　資料來源：聯合國糧農組織，中金公司研究部

　　圖表：可可豆現貨價格走勢

　　資料來源：國際可可組織，中金公司研究部

　　需求端：全球天然橡膠消費旺盛。歐盟EUDR政策或導致貿易商增加進口、加速備貨；中國下半年存補庫預期，且進口增值稅下調利多企業采購，同時國內半鋼胎需求繼續向好

　　總體來看，全球天然橡膠需求旺盛，ANRPC預計全球需求將增長3.1%，快于產量1.1%的增長速度。據ANRPC5月報告預測，2024年全球天膠總消費量預計同比增加3.1%，達到1574.8萬噸。值得注意的是，中國、越南和印度和馬來西亞的消費量預計將分別增長5.5%、6%、3%和54.7%/。出口方面，分國別來看，泰國、印尼1-5月受干旱減產影響出口有所下滑，分別同比-11.95%/-20%。但越南、馬來西亞、菲律賓出口量分別同比+2.02%/+10.71%/+17.62%。

　　圖表：東南亞主要國家天然橡膠消費總量

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　歐盟EUDR政策或導致天然橡膠進口難度增加，或導致貿易商增加進口、加速備貨。2021年歐盟委員會提出《歐盟零毀林法案》（EUDR）[2]，規定不得向歐盟出口或在歐盟市場銷售涉及森林砍伐的產品，以減少全球森林砍伐、抑制森林退化。該法案于2023年6月29日生效，并將在今年12月30日強制執行。一方面，EUDR政策使天然橡膠及其加工制品在出口歐洲前需要經歷較為復雜的認證流程，增大了生產成本和出口難度。另一方面，隨著EUDR標準強制執行最后期限的臨近，相關貿易商也存在提前采購囤積符合EUDR標準天然橡膠的可能。我們認為，EUDR政策若嚴格執行，或改變全球天然橡膠貿易格局，泰國和科特迪瓦由于支持該政策，出口至歐洲的天然橡膠存在增加的可能。當然，EUDR政策實施或仍有變數，國際上對該政策反對聲音較大。

　　中國下半年存補庫預期，且關稅下調利多企業采購，同時國內半鋼胎需求繼續向好。上半年，因海外原料價格高企，國內進口利潤嚴重倒掛，據中國海關數據，1-6月我國進口天然及合成橡膠（含膠乳）共計328.4萬噸，較去年同期的400.6萬噸下降18%。庫存方面，2023年8月至今，我國天然橡膠延續去庫態勢。青島社會總庫存由2023年7月底的91萬噸以上，降低至今年6月底的不足50萬噸，而保稅區庫存從17萬噸以上降至8萬噸以下；與此同時，交易所庫存始終位于歷史低位。6月以來，隨著泰國膠價大幅回弱，原料成本得以下降，國內進口窗口期打開，我們認為我國天然橡膠進口量或在下半年呈現趨勢增長。

　　圖表：青島社會總庫存及保稅區庫存

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：上期所天然橡膠庫存

　　資料來源：上海期貨交易所，中金公司研究部

　　下游方面，國內半鋼胎需求繼續向好，全鋼胎需求平穩。上半年國內半鋼胎需求旺盛，3月以來半鋼胎開工率均維持在80%附近，大幅高于往年平均水平；但全鋼胎開工率低于半鋼胎，4月以來基本維持在60%附近。2H24，我們認為，配套需求方面，國內半鋼輪胎消費在新能源汽車以舊換新等政策的刺激下或延續上半年良好態勢，但汽車出口或因歐盟對中國新能源汽車征收反補貼稅受到一定負面影響。替換需求方面，我們預計我國乘用車保有量維持在4%附近，或繼續提振半鋼胎替換需求；中金宏觀組認為，下半年基建增速或較二季度溫和提升，但房地產投資增速可能仍然較弱，或一定程度拖累重卡輪胎替換率（相關平衡表參考報告《天然橡膠：基本面“寒冬”漸褪，價格或蓄力上行》）。

　　圖表：中國半鋼胎開工率

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：中國全鋼胎開工率

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　價格方面，我們認為2024年全球天膠產需缺口進一步擴大，但矛盾并不突出，下半年或先抑后揚，全年價格重心上移

　　中長期來看，全球天膠生產已進入減產周期，供給端的利多故事仍在持續。近年來東南亞產區逐步進入減產周期，從生長規律來看，橡膠樹種植后7年左右進入旺產期，上一輪擴張期在2012年達到種植高峰期，橡膠樹已在2019年進入豐產期。2013年至今，東南亞天然橡膠新種植和重新種植面積銳減，步入豐產期的橡膠樹逐年較少，產量進一步增加的可能性較小。隨著樹齡結構逐步老化，未來東南亞產區天然橡膠減產概率較大，成為周期開啟的底層邏輯。以泰國為例，我們測算2024-2030年的樹膠樹齡結構的變化。為了更好地預測未來泰國天然橡膠產量變化趨勢，我們假定最大可割膠樹齡為35年的基礎上，對2024-2030年泰國天然橡膠樹齡結構進行分析[3]。通過測算可知，2024年泰國膠齡為1-7年的橡膠樹占比相較于2023年將下降2.02個百分點，8-20年以及20年以上的膠樹占比分別增加0.41和1.61個百分點；到2030年，泰國天然橡膠總種植面積或將降至361萬公頃，其中8-20年的膠樹占比不足50%，膠樹老齡化程度加劇。

　　圖表：泰國膠齡結構預測結果（最大膠齡=35 年）

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　短期來看，供給偏緊或略有緩和，價格呈現季節性走勢，或先抑后揚。供應端，雖然上半年海內外產區受極端天氣影響上量不及預期，但隨著天氣轉好、降水增多，上游割膠工作快速推進，膠水產出放量，國際原料價格高位回調概率加大。但需要注意，盡管當前對應季節性豐產，但膠水價格仍持續高于往年。我們認為，主產國泰國、印尼減產事實或持續對價格形成支撐，同時EUDR政策或也從成本端抬升底價中樞。需求端，全球消費與出口需求旺盛，產需缺口仍在逐年擴大。下半年，一是關注歐盟EUDR落地前帶來的進口增量，二是中國庫存處于低位水平，進口利潤打開后，或存較強的補庫預期，同時我們提示，美聯儲年內降息可能對商品需求帶來的利多情緒。

　　圖表：泰國膠水市場價

　　資料來源：iFinD，中金公司研究部

　　圖表：云南膠水市場價

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　我們認為，2H24國內外天膠價格或延續偏強震蕩的走勢，外盤強于內盤，但三季度價格以偏弱回落為主，四季度后或再次迎來價格上行，波動區間在14000-18000元/噸附近。

　　風險提示：一是拉尼娜氣候對產量的影響存預期差，NOAA預計[4]，7-9月有65%的可能性出現拉尼娜現象，并有85%的可能性持續到2024-25年冬季；二是EUDR政策仍有變數，需持續跟蹤政策落地情況；三是歐盟對中國新能源汽車出口政策的變化等。

　　圖表：厄爾尼諾發生概率預測

　　資料來源：IRI，中金公司研究部

　　[1]http://www.qinrex.cn/news/show-46969.html

　　[2]https：//environment.ec.europa.eu/publications_en？f%5B0%5D=oe_publication_title%3AEU%20Deforestation%20Regulation

　　[3]利用2003-2023年泰國天然橡膠總種植面積、新種植面積、重新種植面積等數據進行測算，不考慮極端天氣對天然橡膠種植面積的影響。

　　[4]https：//www.cpc.ncep.noaa.gov/products/analysis_monitoring/enso_advisory/ensodisc.html

　　文章來源

　　本文摘自：2024年7月14日已經發布的《天然橡膠：3Q24震蕩偏弱，但不改長期向上》

　　分析員 陳雷 SAC 執業證書編號：S0080524020004

　　分析員 龐雨辰 SAC 執證證書編號：S0080524070004

　　分析員 郭朝輝 SAC 執業證書編號：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

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